Publication du Cahier d'études 202: Non-linear effects of monetary policy shocks on housing: evidence from a CESEE country

Auteurs: Carlos Cañizares Martinez, Adriana Lojschová et Alicia Aguilar

 

Cette étude examine si la transmission de la politique monétaire conventionnelle au secteur d’immobilier résidentiel en Slovaquie affichait des non-linéarités qui seraient dépendantes de l'état de l’économie. Elle est motivée à la fois par le débat de longue date sur les effets asymétriques de la politique monétaire, et par les caractéristiques structurelles des marchés immobiliers de la région des pays de l'Europe centrale et orientale (CESEE) membres de la zone euro. L'étude évalue, ainsi, si l'impact d'un resserrement standard de la politique monétaire varie selon les périodes de forte ou de faible croissance économique, des taux d'intérêt et de l'inflation. La compréhension de ces asymétries est particulièrement pertinente pour une petite économie de la zone euro où le crédit hypothécaire s'est rapidement imposé comme source de financement, les prêts à taux fixe prédominaient et les écarts d'inflation par rapport à la zone euro persistaient.

 

D’un point de vue méthodologique, l'étude s’appuie sur l’approche dite de projection locale à transition lisse, tandis que les chocs de politique monétaire sont identifiés à l'aide des variations à fréquence élevée du taux OIS à six mois aux alentours des annonces de la politique monétaire de la BCE. L'analyse empirique est conduite à partir d'un ensemble de données à fréquence mensuelle pour la Slovaquie couvrant la période 2003-2023. Les données comprennent des indicateurs d'activité réelle, les prix de l'immobilier résidentiel, les crédits immobiliers aux ménages pour l’acquisition d'un logement, des variables « proxies » afférentes à l'offre de logements, les revenus et l'épargne des ménages ainsi qu'un indice constitué des mesures macroprudentielles spécifique aux ménages-emprunteurs. Par ailleurs, trois variables d'état non-linéaires furent adoptées pour régir les transitions entre les régimes. Il s’agit de : (i) la croissance du PIB réel, (ii) l'Euribor à 12 mois et (iii) l'inflation IPCH.

 

Nos résultats révèlent que la transmission de la politique monétaire standard en Slovaquie varie selon les différents régimes économiques. Premièrement, la contraction des prix de l'immobilier et de l’investissement résidentiels à un choc de politique monétaire n'est visible que durant des phases de forte croissance économique, de taux d’intérêt et d'inflation élevés. Deuxièmement, la politique monétaire semble avoir un effet limité sur les flux de crédits immobiliers, ce qui pourrait constituer une entrave à la transmission de ses effets aux prix de l'immobilier résidentiel et à l'investissement sectoriel. Troisièmement, le choc de politique monétaire a tendance à induire un assouplissement de la politique macroprudentielle, notamment en période de faibles taux d'intérêt et d'inflation, ce qui peut contrebalancer les effets restrictifs attendus de la politique monétaire.

 

Les implications en matière de politique monétaire découlent des résultats précités. Premièrement, la faible transmission de la politique monétaire aux prêts destinés aux ménages, en particulier dans un contexte de taux d'intérêt et d'inflation faibles, expliquerait en partie l’impact limité que la politique monétaire a eu sur les prix et l'investissement immobiliers résidentiels au cours des deux dernières décennies. Pour les pays CESEE, cela souligne que les taux d'intérêt bas contribueraient à une surchauffe du marché hypothécaire et à une mauvaise allocation du crédit vers l'immobilier. Ces résultats ont des implications directes en matière de politique économique. Premièrement, la faible transmission de la politique monétaire aux crédits aux ménages, en particulier dans un contexte de faibles taux d'intérêt et d'inflation, expliquerait en partie l'effet contenu de la politique monétaire sur les prix et l'investissement immobiliers résidentiels au cours des deux dernières décennies. En ce qui concerne les pays CESEE membres de la zone euro, les effets limités de la transmission de la politique monétaire reflèteraient le risque de la contribution des taux d'intérêt bas à la surchauffe du marché des crédits hypothécaires et à la mauvaise allocation du crédit vers l'immobilier résidentiel. Troisièmement, l'interaction entre les politiques monétaire et macroprudentielle laisse penser que l'activation de mesures proactives axées sur les emprunteurs et/ou sur les coussins de fonds propres contracycliques demeure efficace pour l’atténuation des risques liés au marché immobilier résidentiel et à l'excès de crédit, en particulier dans les pays candidats à l'adhésion ou ceux qui affichent une croissance structurelle rapide du crédit.

 

 

 

 

Le contenu de cette étude ne doit pas être perçu comme étant représentatif des opinions de la Banque centrale du Luxembourg ou de l’Eurosystème. Les opinions exprimées reflètent celles des auteurs et non pas nécessairement la position de la Banque centrale, de ses dirigeants ou de l’Eurosystème.

 

 

Ce cahier d’études est disponible sur le site internet de la BCL : www.bcl.lu

 

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