Publication du Cahier d’études n° 206: Private market funds in Luxembourg

Auteurs: J. MAJERUS et R. MORHS

Les fonds de marché privé (private market funds) collectent des capitaux en émettant des parts et investissent dans des actifs non cotés en bourse. Ces fonds alternatifs financent des entreprises sous forme de capital-investissement et de dette privée, ainsi que des projets adossés à des actifs réels tels que les infrastructures, l’immobilier ou les ressources naturelles.

Le durcissement de la réglementation bancaire à la suite de la crise des subprimes a coïncidé avec un transfert des prêts aux entreprises des banques traditionnelles vers des intermédiaires financiers non bancaires. Dans le même temps, la recherche de rendement dans un contexte de taux d'intérêt historiquement bas a stimulé l'appétit des investisseurs institutionnels pour les placements alternatifs. Dans ce contexte, l'activité des fonds privés s'est considérablement développée au cours de la dernière décennie (FMI, 2024).

Ces institutions financières, qui opèrent dans le cadre d’une règlementation moins stricte que celle des banques traditionnelles, soulèvent des préoccupations pour la stabilité financière. Les fonds de marché privé se caractérisent en effet par un levier d’endettement élevé, et leur fonctionnement est marqué par une forte opacité, tant sur la valorisation des actifs que sur les interconnexions financières, rendant ainsi l’évaluation des risques plus difficile pour les autorités. Cette combinaison de facteurs accroît les risques de contagion, dans la mesure où les difficultés rencontrées par ces fonds en cas de chocs adverses peuvent se propager au reste du système financier, notamment par l’intermédiaire des banques.

Bien que traditionnellement associé à l’industrie des Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM), le Luxembourg est également devenu un acteur central dans la domiciliation de ces fonds alternatifs, qui occupent désormais une place grandissante dans le paysage financier du Grand-Duché. Selon la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) et la dernière enquête de KPMG auprès des dépositaires de titres, les actifs sous gestion des fonds de capital-investissement et des fonds de dette privée représentaient respectivement 774 milliards d’euros et 635 milliards d’euros à la fin de l’année 2024.

En dépit de cette évolution, les connaissances actuelles sur l’activité des fonds de marché privé domiciliés au Luxembourg demeurent encore limitées. L’insuffisance et l’hétérogénéité des sources statistiques limitent les possibilités d’analyse de ces intermédiaires financiers non bancaires. Pour combler cette lacune, ce cahier d’études présente les résultats issus d’une nouvelle base de données combinant les rapports des Gestionnaires de Fonds d’Investissement Alternatifs (GFIA) transmis à la CSSF avec la collecte statistique de la Banque centrale du Luxembourg (BCL) sur les fonds d’investissement.

Les principales conclusions de cette étude sont les suivantes. Selon notre base de données, l’actif net total des fonds de marché privés domiciliés au Luxembourg s’élève à 1,61 trillions d’euros à la fin de l’année 2024. Les véhicules d’investissement de type « fermés » gèrent plus de 80 % de ces actifs, et les fonds alternatifs qui ne relèvent pas de la supervision directe de la CSSF constituent les structures les plus utilisées, avec environ deux tiers des actifs sous gestion. Les fonds de capital-investissement représentent l’essentiel de l’activité, suivis par les fonds qui investissent dans des actifs réels, les fonds de dette privée et les fonds de fonds avec une part respective de 49 %, 22 %, 20 % et 9 %. La grande majorité des avoirs de portefeuille consiste en des instruments de dettes et des titres de participation émis par des entités ad hoc (Special Purpose Vehicles), mises en place par les fonds de marché privé pour structurer leurs investissements. Cette structuration financière a des conséquences importantes d’un point de vue analytique, dans la mesure où l’allocation géographique des investissements et le levier d’endettement de ces fonds ne peuvent pas être mesurés correctement par la collecte statistique de la BCL, basée sur le principe de « contrepartie immédiate ». Enfin, nos données confirment que l’activité des fonds de marché privé domiciliés au Luxembourg a connu une augmentation rapide au cours des dernières années, avec des taux de croissance à deux chiffres des actifs sous gestion.

L’application d’un modèle économétrique au taux de croissance trimestriel des actifs sous gestion permet de mettre en exergue la sensibilité de ces fonds aux évolutions des marchés boursiers et leur caractère procyclique en dépit de leur horizon d’investissement à long terme. Les variations du taux de change exercent également une influence significative sur la valorisation en euro de ces fonds, en raison notamment de la détention d’actifs et de l’émission de parts libellées en dollar américain. Enfin, les résultats empiriques suggèrent que les évolutions des taux d’intérêt sur les marchés mondiaux produisent un effet cumulé significatif sur l’activité de ces fonds.

Le contenu de cette étude ne doit pas être perçu comme étant représentatif des opinions de la Banque centrale du Luxembourg ou de l’Eurosystème. Les opinions exprimées reflètent celles des auteurs et non pas nécessairement la position de la Banque centrale, de ses dirigeants ou de l’Eurosystème.

Ce cahier d’études est disponible sur le site internet de la BCL.

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