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10/ Nouvelle stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème - Partie 2

11 novembre 2021

Post de Gaston Reinesch, Gouverneur de la BCL

NOUVELLE STRATÉGIE DE POLITIQUE MONÉTAIRE DE L’EUROSYSTÈME: PARTIE 2

Ce blog est le second volet d’une série d’articles sur la revue de la stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème, lancée en janvier 2020 et achevée en juillet 2021.[1] Cet article de blog décrit les résultats de la revue concernant a) l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) comme mesure de prix pertinente aux fins de la politique monétaire, b) le rôle du coût des logements occupés par leur propriétaire et c) le changement climatique.

 L’IPCH, confirmé comme mesure pertinente des prix

En 1998, le Conseil des gouverneurs a décidé d’utiliser l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) d’Eurostat pour définir la stabilité des prix sur l’ensemble de la zone euro, c’est-à-dire l’indice des prix à la consommation harmonisé entre les pays de l’UE. La revue 2020/21 a révélé que l’IPCH reste une mesure des prix pertinente aux fins de la politique monétaire et pour évaluer la réalisation de l’objectif de stabilité des prix. À l’instar de la revue stratégique de 2003, cette évaluation est fondée sur quatre critères, à savoir : l’actualité[2], la fiabilité (les données de l’IPCH ne sont généralement pas révisées), la comparabilité (l’IPCH donne des mesures de l’inflation comparables dans le temps et entre les pays) et la crédibilité telle que perçue par le grand public.

La revue stratégique de 2003 avait déjà confirmé que l’IPCH constituait un indice des prix de haute qualité conforme aux normes internationales. Depuis 2003, la qualité de l’IPCH en tant que mesure de l’inflation pour la zone euro s’est encore améliorée (comme en témoignent, par exemple, l’introduction de mises à jour annuelles des pondérations des dépenses des ménages et la fourniture d’estimations rapides pour tous les États membres).

L’objectif de stabilité des prix est mesuré en termes d’inflation globale (qui couvre tous les articles), l’indicateur qui se rapproche le plus du prix d’un panier de biens de consommation et de services représentatif des achats des ménages de la zone euro. Cela dit, le Conseil des gouverneurs continuera de surveiller un large éventail d’indicateurs de prix, y compris diverses mesures d’« inflation sous-jacente » qui excluent certaines composantes volatiles. Ces mesures peuvent aider à identifier les tendances de l’inflation à moyen terme.[3]

Le rôle du coût des logements occupés par leur propriétaire

Fondamentalement, l’IPCH couvre la dépense de consommation monétaire finale des ménages, c’est-à-dire la part des dépenses de consommation finale effectuées a) par les ménages, b) dans le cadre de transactions monétaires, c) sur le territoire économique de l’État membre, et d) pour des produits utilisés en vue de la satisfaction directe des besoins ou souhaits personnels.[4] Pour ce qui est des transactions monétaires, l’IPCH inclut généralement les transactions (en espèces ou en monnaie de banque commerciale) impliquant un échange de monnaie.[5] En tant qu’indice des prix à la consommation, l’IPCH porte sur les dépenses en produits de consommation effectuées par les ménages (et non sur celles effectuées par les entreprises et les administrations publiques).

Si l’IPCH reste la mesure des prix pertinente aux fins de la politique monétaire, des améliorations sont encore possibles et nécessaires, notamment en ce qui concerne la prise en compte des dépenses liées au logement.

Actuellement, le logement entre directement dans l’IPCH par le biais des loyers réels payés par les locataires[6] ainsi que par les frais occasionnés par l’entretien et la réparation réguliers du logement (par exemple, les matériaux et services utilisés pour la décoration intérieure) et d’autres frais de fonctionnement (comme les dépenses de chauffage, d’électricité, d’approvisionnement en eau ainsi que la collecte des déchets ménagers et des eaux usées).[7]

Cependant, l’IPCH ne couvre pas une grande partie des dépenses liées à la propriété d’un logement, c’est-à-dire les coûts des services de logement supportés par les propriétaires lorsqu’ils achètent, entretiennent et vivent dans leur propre logement. Ces coûts sont exclus de l’IPCH alors qu’ils représentent une part importante des dépenses des ménages dans la zone euro.

Par conséquent, l’intégration des coûts des logements occupés par leur propriétaire (LOP) dans l’IPCH augmenterait la représentativité de l’IPCH, améliorerait sa comparabilité entre les pays ayant des taux d’accession à la propriété différents et refléterait les appels des citoyens en faveur d’une prise en compte plus large des coûts du logement, exprimés lors des rencontres « L’Eurosystème à votre écoute ».

À la suite de l’examen de la stratégie, le Conseil des gouverneurs – favorable depuis longtemps à la prise en compte du coût des logements occupés par leur propriétaire dans l’IPCH – a finalement décidé de donner suite à ces préoccupations. Cela dit, il existe différentes approches méthodologiques pour quantifier les coûts des LOP, chacune ayant ses avantages et ses inconvénients.

La BCE ainsi qu’Eurostat considèrent que l’approche de l’acquisition nette est la méthode privilégiée pour inclure les prix des LOP dans l’IPCH[8], en se basant sur les prix de transaction que les ménages paient réellement pour l’acquisition d’un logement. Dans l’approche des acquisitions nettes, les prix sont enregistrés au plein prix du marché et sont entièrement affectés au moment de l’achat, indépendamment du moment, du moyen de paiement ainsi que de l’utilisation faite du bien (contrairement aux produits de consommation courante, une maison est un bien durable important utilisé pendant de nombreuses années).

Outre les dépenses d’acquisition de logements, les coûts des LOP devraient inclure d’autres dépenses engagées par les propriétaires occupant leur logement, qui ne sont pas prises en compte par l’IPCH : les grosses réparations et l’entretien, les assurances habitation ainsi que les redevances aux collectivités locales et les autres frais liés à l’achat ou à la construction. Le principe des acquisitions nettes implique que seules les transactions entre le secteur des ménages (la population cible de l’IPCH), d’une part, et les autres secteurs, d’autre part, sont prises en compte. Les achats de logements au sein du secteur des ménages sont exclus puisque ces transactions s’annulent entre elles.[9]

Depuis de nombreuses années, le Système statistique européen travaille à l’élaboration d’un indice des prix des LOP distinct (« IPLOP ») basé sur l’approche des acquisitions nettes, comme prévu dans le règlement (UE) nº 93/2013 de la Commission concernant l’établissement d’indices des prix des logements occupés par leur propriétaire (IPLOP) et dans les articles premier, 2 et 3 du règlement (UE) 2016/792. Eurostat publie l’IPLOP pour chaque pays de la zone euro (à l’exception de la Grèce) à une fréquence trimestrielle. Ces indices mesurent les variations des prix de transaction des logements achetés pour usage personnel qui sont nouveaux pour le secteur des ménages, ainsi que les variations du coût de tous les biens et services que les ménages achètent en tant que propriétaires occupant leur logement.[10]

Il est toutefois important de noter que les prix des transactions immobilières (tels qu’ils sont recueillis aux fins de l’IPLOP publié par Eurostat) sont distincts des coûts des LOP. Par exemple, les prix des logements sont le plus souvent constitués d’une composante « consommation » (liée aux services de logement actuels) et d’une composante « investissement » (liée à la réserve de valeur et au flux futur des services de logement). L’objectif d’investissement est particulièrement évident lors de l’achat d’un bien immobilier destiné à être loué. Mais même les logements occupés par leur propriétaire ne sont pas toujours acquis exclusivement à des fins de logement, ils peuvent l’être aussi dans le but de stocker de la richesse ou d’épargner/investir.

En tant qu’indice des prix à la consommation, l’IPCH est censé exclure les dépenses en capital et d’investissement, engagées par exemple lors de l’achat d’actifs financiers (les transactions sur actifs sont définies comme de la non-consommation dans le cadre de l’IPCH). La politique monétaire ne réagit généralement pas directement aux évolutions des prix d’actifs spécifiques, car celles-ci devraient être traitées principalement par des politiques macroprudentielles (avec des outils plus ciblés).

Du fait que les actifs sont souvent soumis à une forte volatilité et à des cycles relativement longs, leur inclusion pourrait compliquer la prise de décision et la communication, par exemple si la composante « investissement » évoluait dans la direction opposée à celle de l’inflation des prix à la consommation dans son ensemble. Par conséquent, pour le moment, le Conseil des gouverneurs prévoit de prendre en compte la composante « consommation » des coûts des LOP.

En pratique, la distinction entre la composante « consommation » et la composante « investissement » des prix des logements constitue cependant un défi majeur. La méthodologie permettant de dissocier les deux composantes (et les implications pour les pondérations à attribuer aux coûts des LOP) dans le cadre de l’IPCH doit être déterminée dans les années à venir.

En guise de première approximation, on considère souvent que la part non consommable d’un bien immobilier est représentée par le terrain sur lequel la construction est située.[11] Une façon de soustraire la composante « investissement » des prix de transaction dans le cadre de l’approche des acquisitions nettes consisterait à exclure la composante foncière des prix et à la déduire de la pondération utilisée pour calculer l’IPCH global.

Dans la pratique, il est loin d’être facile de distinguer le prix du terrain du prix de la transaction, puisque le terrain et la structure qui y repose sont souvent achetés comme un ensemble, à un prix unique. En outre, certaines parties du prix total de la transaction peuvent ne pas être facilement et exclusivement attribuées au prix du terrain ou de la construction (par exemple, les chemins/routes d’accès et les infrastructures de jardin).[12]

Certes, en dissociant le prix du terrain du prix de la construction, une partie non négligeable du prix total effectivement payé n’entrerait pas dans l’IPCH. De plus, cela impliquerait que les coûts des LOP pris en compte dans l’IPCH à l’avenir ne soient pas identiques aux prix de l’immobilier que les ménages connaissent le mieux. Dans ce cas, cependant, les coûts des LOP suivraient de près un indice des coûts de construction et, une fois inclus dans un futur IPCH, la composante « consommation » des prix des logements rendrait compte de l’évolution des prix des constructions. Une hausse (ou une baisse) du prix des constructions se refléterait dans une hausse (ou une baisse) des coûts des LOP (et dans le futur IPCH) de manière complète et en temps utile.

Au moment de la rédaction du présent article, les données les plus récentes publiées par Eurostat font état d’une croissance de 4,5 % en glissement annuel des coûts des logements occupés par leur propriétaire au deuxième trimestre 2021, soit un taux nettement supérieur à la hausse de l’IPCH sur la même période (c’est-à-dire légèrement supérieur à 1,8 %). Toutes choses égales par ailleurs, il va sans dire que la prise en compte des coûts des LOP contribuerait actuellement à un taux d’inflation plus élevé. Il est toutefois important de noter que l’indice des prix des LOP actuellement publié par Eurostat ne fait en principe pas de distinction entre les composantes « consommation » et « investissement » des transactions sur les logements.[13] Ainsi, dans leur format actuel, et à supposer que l’objectif final soit de ne prendre en compte que la composante « consommation », les IPLOP publiés par Eurostat intégrés à l’IPCH n’en feraient pas un indice pertinent pour quantifier l’objectif de stabilité des prix pour la zone euro, ni pour mesurer l’inflation de la zone euro aux fins de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs reconnaît les défis importants de mise en œuvre liés à la nécessité de dissocier la composante « consommation » de la composante « prix des actifs », mais aussi ceux qui découlent de la moindre fréquence et des délais de publication des IPLOP par Eurostat[14]. Conscient de ces défis et à la suite de la revue de la stratégie, le Conseil des gouverneurs a recommandé une feuille de route pluriannuelle pour l’inclusion des LOP dans l’IPCH sous la direction d’Eurostat.

 

La feuille de route recommandée par le Conseil des gouverneurs comprend quatre étapes pour le passage à un IPCH intégrant les coûts des LOP comme principal indice aux fins de la politique monétaire.

Dans un premier temps, l’Eurosystème construira un indice analytique des prix à la consommation incluant les LOP à des fins internes, en utilisant des pondérations approximatives pour ces derniers. En parallèle, les travaux juridiques connexes seront lancés et Eurostat a l’intention de poursuivre les travaux sur la compilation statistique des pondérations des LOP, en vue de publier dans un deuxième temps - probablement en 2023 - un IPCH trimestriel expérimental incluant les coûts des LOP.

Dans une troisième étape, susceptible d’être achevée d’ici 2026, un indice trimestriel officiel sera disponible.

Pour la dernière étape, l’objectif serait d’inclure les coûts des LOP dans l’IPCH à une fréquence mensuelle et sans délai de publication. En fin de compte, l’inclusion des coûts des LOP conduirait en toute logique à une plus grande cyclicité (tant à la baisse qu’à la hausse) de l’inflation globale. Au fil du temps, ils peuvent contribuer temporairement à une inflation plus élevée ou plus faible. En raison de la part importante de la main-d’œuvre dans les coûts des LOP (liés aux réparations et à l’entretien, par exemple), leur inclusion pourrait également renforcer le lien entre les salaires et des prix à la consommation mesurés.

Pendant la période de transition, l’IPCH actuel restera l’indice de référence pour la définition de la stabilité des prix par l’Eurosystème. Bien qu’il soit encore trop tôt pour fournir un calendrier précis et que, pendant la période de transition, le principal indice de référence pour la politique monétaire restera l’IPCH actuel, l’indice trimestriel des coûts des LOP sera un indicateur complémentaire important.

Prise en compte de l’impact du changement climatique

Le changement climatique a de profondes répercussions sur la structure et le comportement cyclique de l’économie de la zone euro ainsi que sur son système financier. Il peut compliquer la conduite de la politique monétaire. Les phénomènes météorologiques extrêmes, par exemple, augmentent l’incertitude quant aux prévisions d’évolution de l’économie. Les politiques visant à encourager des activités plus écologiques peuvent perturber certaines industries et régions tout en stimulant d’autres. Les facteurs liés au climat et les politiques visant à atténuer les risques associés au climat peuvent agir sur les prix et l’inflation. Par ailleurs, les risques engendrés par le changement climatique pourraient influencer la stabilité des systèmes financiers et bancaires. Enfin, et surtout, le changement climatique affecte la valeur et le profil de risque des actifs détenus au bilan de l’Eurosystème.

La lutte contre le changement climatique est l’une des priorités politiques de l’UE. Si la principale responsabilité incombe aux gouvernements, l’Eurosystème - sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix - soutient les politiques économiques générales de l’UE en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union tels qu’ils sont définis à l’article 3 du traité sur l’UE.

Dans le cadre de son mandat, le Conseil des gouverneurs s’engage à veiller à ce que l’Eurosystème tienne pleinement compte des implications du changement climatique et de la transition carbone sur la politique monétaire et les activités de banque centrale.

Le Conseil des gouverneurs a approuvé un plan d’action climat ambitieux, présentant les domaines clés suivants dans lesquels l’Eurosystème mène actuellement des actions ou en a planifié, afin de prendre systématiquement en compte les considérations liées au changement climatique dans ses opérations de politique monétaire.     

Premièrement, l’Eurosystème étendra sa capacité de modélisation macroéconomique pour évaluer les répercussions du changement climatique et des politiques connexes sur l’économie, le système financier et la transmission de la politique monétaire. En outre, l’Eurosystème développera des indicateurs statistiques pour améliorer la compréhension de l’impact macroéconomique du changement climatique.

Deuxièmement, le Conseil des gouverneurs tiendra compte des considérations liées au changement climatique dans la conception de son cadre opérationnel de politique monétaire dans les domaines de la publication d’informations, de l’évaluation des risques, du cadre des garanties et des achats d’actifs d’entreprises. La mise en œuvre du plan d’action sera conforme aux progrès des politiques et des initiatives de l’UE dans le domaine de la publication d’informations et du reporting en matière de viabilité environnementale.[15]

 

Les résultats de la revue concernant a) l’orientation à moyen terme de la politique monétaire, b) les instruments de politique monétaire, c) le nouveau cadre analytique intégré, d) l’évaluation régulière renforcée de la proportionnalité et e) la communication feront l’objet d’un prochain article de blog.

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[1] La première partie de cette série portait sur ce qui a motivé la revue de la stratégie 2020/21 ainsi que sur l’objectif d’inflation en tant que principale conséquence de cette revue. Je tiens à remercier P. Lünnemann et L. Wintr pour leur soutien dans la préparation de cet article.

[2] Les données de l’IPCH sont diffusées mensuellement, vers le milieu du mois qui suit le mois de référence. De plus, Eurostat diffuse généralement les premières estimations (ou « estimations rapides ») du taux d’inflation global de la zone euro et de certaines composantes le dernier jour ouvrable du mois de référence ou peu après.

[3] Pour une discussion approfondie du concept, des objectifs et des limites des indices des prix à la consommation, veuillez vous référer à « Essai d’Économie Politique – Division du travail, Spécialisation, Échanges, Marchés, État, Droit et Monnaie » (annexe « Prolégomènes aux indices des prix à la consommation »).

[4] Article 2, paragraphe 20, du règlement 2016/792.

[5] Par conséquent, en principe, la production pour compte propre et le troc ne sont pas considérés comme des transactions à inclure dans l’IPCH, pas plus que les transactions imputées (c’est-à-dire lorsque les prix ne sont pas observés).

[6] Sont inclus les paiements pour l’utilisation du terrain sur lequel se trouve la propriété, le logement occupé, les installations de chauffage, de plomberie, d’éclairage, etc., et, dans le cas d’un logement meublé, le mobilier.

[7] L’IPCH ne prend pas en compte le coût des gros travaux d’entretien et de réparation, tels que le replâtrage des murs ou la réparation des toitures.

[8] https://www.ecb.europa.eu/home/search/review/html/ecb.strategyreview_monpol_strategy_overview.fr.html

[9] Les coûts permanents associés à la vie dans ces logements ainsi que les coûts associés au transfert de propriété (par exemple, les frais juridiques et les taxes), sont toutefois inclus dans l’IPCH selon l’approche des acquisitions nettes.

[10] L’IPLOP publié par Eurostat prend en compte le prix d’acquisition des logements (y compris des logements neufs, existants et autoconstruits), les coûts liés à leur acquisition (par exemple, les droits de mutation immobilière, les droits de timbre, les commissions, les frais de notaire), les rénovations majeures, les grosses réparations, l’entretien du logement, l’assurance du logement et les autres coûts liés à la propriété d’un logement.

[11] Voir, par exemple, OIT, FMI, OCDE, Eurostat, Nations Unies, Banque mondiale (2004), « Manuel de l’indice des prix à la consommation : Théorie et pratique ».

[12] Voir, par exemple, Eurostat Technical manual on Owner-Occupied Housing and House Price Indices, section 7.

[13] Le prix des terrains est inclus dans l’indice des prix des logements neufs, alors qu’il est exclu de l’indice des maisons autoconstruites. Les pondérations des sous-composantes du prix de l’IPLOP excluent les terrains.

[14] L’ensemble des séries d’IPCH est publié mensuellement, généralement entre 15 et 18 jours après la fin du mois de référence. L’estimation provisoire de l’IPCH de la zone euro est déjà publiée le dernier jour ouvrable du mois de référence ou peu après. Les IPLOP publiés par Eurostat, en revanche, sont publiés sur une base trimestrielle et environ un trimestre après la période de référence.

[15] En outre, l’Eurosystème poursuit également ses activités liées au climat dans le cadre de forums internationaux tels que le Réseau des banques centrales et superviseurs pour le verdissement du système financier (NGFS). Lancé en décembre 2021, le NGFS est un groupe de banques centrales et d’autorités de surveillance désireuses, sur une base volontaire, de partager les meilleures pratiques, de contribuer au développement de la gestion des risques environnementaux et climatiques dans le secteur financier et de mobiliser les financements traditionnels pour soutenir la transition vers une économie durable. Les 19 banques centrales nationales de l’Eurosystème et la BCE sont toutes membres du NGFS et la Banque centrale du Luxembourg a rejoint le NGFS en tant que membre en 2018.